Deuda en pesos: FMI ratifica planes de canje y crece la porción en mano de los bancos

El Fondo Monetario Internacional (FMI) ratificó en su Staff Report que el Gobierno ejecutará un plan para postergar parte de la deuda en pesos que vence este año. Esta medida ya estaba en análisis desde principios de año, cuando el ministro Luis Caputo y el secretario Pablo Quirno se reunieron con representantes de bancos para proponerles un megacanje de deuda en pesos. La negociación fue luego confirmada por el propio Caputo. El Fondo ahora lo fijó como punto de referencia estructural a cumplir de acá a fines de marzo.

 
El informe con la letra chica del acuerdo técnico con el gobierno de Javier Milei fue publicado este jueves por el organismo tras la aprobación por parte del Directorio. En el apartado de política financiera señala: “Las autoridades se están alejando de los bonos vinculados al tipo de cambio hacia bonos vinculados a la inflación, mientras buscan pasar gradualmente a títulos de tasa fija y ampliar la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro. Para ello, desarrollarán y ejecutarán un plan destinado a extender vencimientos de una parte de la deuda interna que vence este año”. Para lo que resta de 2024, los vencimientos en pesos ascienden a $57 billones.

En ese marco, la negociación con los banqueros resulta clave para el equipo económico. Si bien la mayor parte corresponde a entidades del propio sector estatal, la porción de la deuda en pesos del Tesoro en manos de los bancos gana terreno. Ya representa más de la mitad del stock de títulos públicos en poder de acreedores privados y, en la última licitación, las entidades financieras se quedaron con al menos el 88% de los bonos colocados. No es casual. La tendencia responde a la estrategia del Gobierno y del Banco Central de fomentar una migración de las entidades financieras desde los Pases que les coloca el BCRA hacia los títulos que licita el Ministerio de Economía para comprimir el déficit cuasifiscal. En el mercado, advierten sobre los riesgos de la apuesta.
Según datos de la Secretaría de Finanzas, al cierre del gobierno de Alberto Fernández, el sector público era acreedor del 71,6% de los cerca de $80 billones en títulos soberanos en pesos (a tasa fija, atados a la inflación, al dólar oficial y duales). La mayor porción correspondía al BCRA: 31,1% del total. Lo seguían el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Anses (24,1%) y el Banco Nación (10,4%). Los acreedores privados tenían el 28,4%. Entre ellos, sobresalían los bancos, con el 14,9% del total. Más atrás, venían los fondos comunes de inversión (3,5%) y las aseguradoras (2,2%).
Así, a partir de distintos incentivos oficiales, las entidades financieras pasaron a representar el año pasado más del 52% del stock de deuda en pesos en manos de tenedores privados. Aunque distintos analistas señalan que su peso se acrecentó con la estrategia del actual Gobierno. Javier Milei, Luis Caputo y Santiago Bausili decidieron propiciar la migración de los bancos desde los Pases a un día hacia bonos del Tesoro más largos para reducir los pasivos remunerados del BCRA como paso previo al levantamiento del cepo cambiario, también comprometido con el FMI.

 
Deuda, bancos y riesgos
Prueba de ello es que esta semana el Central extendió el plazo de los seguros de liquidez (conocidos como puts u opciones de compra) hasta 2027 para que los bancos ingresen masivamente en la licitación del Tesoro de este martes. Y así fue: de los $1,35 billones que levantó la Secretaría de Finanzas con bonos ajustables por inflación a 2026 y 2027, las entidades se llevaron al menos el 88%. Así lo calculó el economista Javier Giordano en función de los puts que se suscribieron al día siguiente en la oferta que realizó el BCRA por algo más de $1 billón.

Estos puts son una especie de seguro de liquidez que pueden comprar los bancos para garantizarse que en el momento que quieran hacerse de los pesos esté del otro lado la autoridad monetaria como compradora. Un incentivo para que ingresen en las licitaciones del Tesoro. Pero no son una herramienta nueva; ya era utilizada desde antes. Hasta esta semana el plazo máximo de los títulos respaldables con opciones de compra era fines de 2025 y ahora se los extendió hasta 2027.

 
De hecho, la consultora 1816 reflejó en un reciente informe que “los puts adjudicados por el BCRA como porcentaje de los stocks colocados por Economía en cada licitación crecieron significativamente en estos (menos de) dos meses de la Presidencia Milei”. De acuerdo con sus cálculos, en las colocaciones de octubre y noviembre de 2023 representaron entre el 35% y el 39%. Pero en las primeras tres licitaciones de Caputo siempre se ubicaron entre el 77% y el 87%.

“Es este cambio de papeles de los bancos (de Pases a Bonceres) lo que explica en parte que caiga el pasivo en pesos del BCRA”, señaló 1816 y estimó que el stock de deuda remunerada del Central medido al tipo de cambio del CCL ya se ubica apenas 5% por encima del piso de 2003. Otra parte de ese proceso la explican la fuerte licuación de los ahorros (con tasas de un dígito que pierden por goleada contra la desbocada inflación), el freno de la asistencia monetaria al fisco y la dolarización de pasivos a través del BOPREAL.

 
Sin embargo, como contó Ámbito, en el sector bancario algunas fuentes señalan que la herramienta de los puts no está exenta de riesgos. Y el economista Leandro Ziccarelli lo resumió así: “Mientras la cosa vaya bien, no es tan problemático. El tema es que, si en algún momento la cosa se complica y los bancos se dan vuelta, automáticamente obligan al BCRA a re-emitir todo lo anteriormente rescatado por el Tesoro. Volvemos a foja 0, porque esa base que emitís ese mismo día vuelve a Pases”.

Sobre este punto, el acuerdo con el Fondo plantea un “techo cero reforzado” para el financiamiento monetario del Tesoro. El reporte del organismo dice que, además de los adelantos transitorios y las transferencias de utilidades, el BCRA se comprometió a detener las compras de deuda pública en el mercado secundario (aunque esta semana el Central un parámetro sobre el cuál sí intervendría). Y señala que las compras de bonos relacionadas con la ejecución de los puts “se espera que sean totalmente compensadas por la recompra de títulos en poder del BCRA por parte del gobierno”.

 
Más allá de los seguros de liquidez, el analista Christian Buteler destacó algunos de los riesgos sistémicos que acarrea la apuesta de hacer migrar a los bancos. “Se busca dejar de emitir dinero para pagar intereses. Aunque eso obliga al Tesoro a tener un superávit tan alto como para poder pagar los intereses con eso y no pedirle dinero al BCRA. Pero eso genera otros riesgos, como la sobreexposición de los bancos al Tesoro. Y atrás del dinero de los bancos están las colocaciones de la gente”, planteó Buteler.

Y agregó: “Cuando se quiere desarmar las Leliq/Pases, a algún lado tiene que ir ese exceso de dinero. Si pasan al Tesoro, se libera el balance del BCRA pero, a su vez, se va a empezar a ver que los bancos están sobre-expuestos a deuda del Tesoro. Porque no es lo mismo que te deba el Tesoro a que te deba el Central”, que puede emitir su moneda. Además, recordó que el Tesoro “tiene su historial de reperfilar o defaultear; ya ni siquiera queda el mensaje de que nunca defaultea deuda en pesos, hasta eso llegó a hacer en 2019”. Por eso, el especialista en finanzas advirtió que “ante un problema con la deuda del Tesoro, la posibilidad de contagio a los bancos y de tener una corrida de los depósitos es alta”.

Deuda: ¿cómo sigue?
Mientras tanto, para la política de deuda oficial, los bancos se convierten en un actor determinante. Es por ello que semanas atrás Caputo comenzó a analizar con representantes de las entidades un canje los títulos en pesos que vencen este año, que ahora el FMI viene a ratificar. Además de aminorar la presión de tener que refinanciar pagos mes a mes, al Gobierno podría servirle para reducir parte de los intereses de la cuenta fiscal hacia el equilibrio financiero comprometido para 2024, de cara al cual ya se propone realizar un drástico ajuste sobre la población.

 
Eventualmente, para que haya un porcentaje significativo de adhesión al canje de parte del sector privado, será determinante que haya una alta participación de los bancos. Fuentes del sector consideran que la licitación de bonos largos atados a la inflación combinados con puts de esta semana fue una vía para tantear el terreno de cara a un futuro lanzamiento de la conversión.

Con todo, advierten en la banca que, tras los renovados mensajes de Milei sobre la dolarización, “tendrán que brindar mucha claridad sobre cómo se pagarían los bonos en ese escenario”. Al respecto, la consultora 1816 planteó que “desde el punto de vista del sistema financiero, no hay que perder de vista que el riesgo de una dolarización no cambia mucho swapeando Leliq/Pases en manos de bancos por Boncer en manos de los mismos bancos”. Ante un eventual cambio de régimen monetario, concluyó que el Gobierno tendría que “convertir esos stocks a dólares” y que, para evitar un plan Bonex, sería “necesario que los ahorristas no corran contra los depósitos y/o que el país cuente con financiamiento externo suficiente para enfrentar una eventual corrida”.

Fuente: ambitofinanciero