Menos pesos y más tensión cambiaria: cuáles son los factores que definirán el rumbo del dólar

Expertos relevados por iProfesional coinciden en que la dinámica monetaria y financiera actual está marcada por la interacción entre la política del Tesoro y las decisiones del Banco Central, en un contexto de reconfiguración económica. La escasez de pesos en el sistema, producto de la estrategia de restricción monetaria, junto con la necesidad de reducir el costo financiero de la deuda pública, genera un escenario desafiante para la sostenibilidad de las cuentas fiscales y la estabilidad cambiaria. Para los especialistas, el equilibrio entre la oferta de dinero, la colocación de deuda y la evolución de las tasas de interés será clave en los próximos meses.

En este marco, fuentes de mercado indicaron que la estrategia del Tesoro de captar financiamiento con tasas más altas y plazos más cortos responde a la necesidad de sostener la liquidez y despejar dudas sobre la capacidad de pago. Sin embargo, esto ha derivado en un mayor costo de endeudamiento y una mayor presión sobre la liquidez bancaria. A su vez, los expertos comentaron que la recuperación de la demanda de pesos, impulsada por la mejora en la actividad y los salarios reales, ha llevado a un crecimiento del crédito, especialmente en los segmentos vinculados al consumo, lo que también influye en la dinámica monetaria general.

 
Para los especialistas, la evolución del tipo de cambio y la acumulación de reservas juegan un papel fundamental en la estabilidad económica. La capacidad del Banco Central para intervenir en el mercado cambiario ha sido favorecida por el ingreso de divisas del sector agroexportador y por la reducción de la brecha cambiaria. No obstante, señalaron que la sostenibilidad de este esquema dependerá de la capacidad de mantener ancladas las expectativas de devaluación y de continuar reduciendo la nominalidad de la economía sin generar tensiones adicionales.

En este sentido, los analistas señalaron que la estrategia de remonetización podría avanzar hacia una dolarización endógena, en la que las transacciones en dólares se expandan de manera progresiva en la economía. Sin embargo, advirtieron que este proceso no está exento de desafíos y que la falta de claridad en torno al esquema cambiario futuro genera incertidumbre en los mercados. Así, en un contexto donde las decisiones de política económica seguirán siendo determinantes, la clave estará en encontrar un balance que permita sostener la estabilidad sin afectar la recuperación en curso.

Recuperación de la demanda de pesos

Desde Ecolatina señalaron que, en los primeros dos meses del año, la Base Monetaria representó aproximadamente el 65% de la Base Monetaria Ampliada (BMA). Este comportamiento se dio en un contexto de recuperación de la demanda de dinero, impulsado por una mejora en la actividad económica y en los salarios reales. En este marco, los créditos en pesos mostraron un crecimiento del 7% mensual, destacándose particularmente aquellos destinados al consumo, como los préstamos personales y el financiamiento con tarjetas de crédito.

Sus explicaron que esta recuperación en la demanda de pesos comenzó a generar una mayor presión sobre la liquidez bancaria dentro del esquema de la BMA. Como resultado, las entidades financieras incrementaron la utilización de los Pases activos y de los préstamos interbancarios, incluso cuando estos últimos llegaron a superar la tasa de los Pases activos en determinadas ruedas.

 
En términos generales, describieron el escenario de enero y febrero como un proceso en el cual el Tesoro inyectó liquidez debido a un rollover de deuda por debajo del 100%, mientras que el Banco Central absorbió pesos a través de la venta de bonos para contener la brecha cambiaria. En este sentido, aclararon que un bajo nivel de rollover, vinculado a la falta de liquidez, no es necesariamente una señal negativa, ya que implica una reducción de la deuda pública y una mayor disponibilidad de pesos para el sector privado.

No obstante, el financiamiento neto negativo derivado de esta estrategia redujo los depósitos en pesos del Tesoro en el Banco Central, lo que generó dudas sobre la solidez del colchón de liquidez de Hacienda para afrontar futuras licitaciones. Sin embargo, desde Ecolatina destacaron que la última licitación permitió a Finanzas engrosar nuevamente este colchón, obteniendo financiamiento neto positivo por $1,7 billones y contribuyendo a disipar las preocupaciones sobre la capacidad de pago del Tesoro.

La importancia del equilibrio entre stocks en pesos y dólares
Desde Grupo SBS destacaron que la salida del cepo cambiario está determinada principalmente por el desbalance entre los stocks en pesos y en dólares. En este contexto, insistieron en la necesidad de reducir el costo financiero de las emisiones de títulos en moneda local. Sin embargo, en la licitación primaria del miércoles pasado, el Tesoro no logró avances en esta dirección, ya que convalidó, por segunda vez consecutiva, una Tasa Efectiva Mensual (TEM) promedio ponderada superior a la de la licitación previa.

 
Si bien los analistas de la sociedad de bolsa reconocieron que en el transcurso del último año hubo una tendencia a la baja en el costo financiero de las emisiones a tasa fija en moneda local, remarcaron que es fundamental continuar con esta reducción, especialmente cuando se mide en dólares. En las últimas licitaciones, se observó un incremento de este costo, lo que representa un obstáculo para una normalización del esquema cambiario.

Además, analizaron que el apetito por el tramo corto de colocaciones se mantiene elevado en el actual contexto de curva invertida. Esto se reflejó en la decisión del Tesoro de no ofrecer Bonos del Tesoro con ajuste por CER (Boncaps) a plazos más largos en la última licitación. Desde SBS conjeturaron que esto podría responder a la estrategia de evitar colocar deuda a tasa fija en pesos a plazos más extendidos y con tasas más altas, a la espera de condiciones de mercado más favorables para reducir el costo financiero tanto en moneda local como en dólares.

Liquidez en pesos y su impacto en las tasas

Para SBS, es clave monitorear la dinámica de la liquidez en pesos dentro del sistema financiero. En el marco de la "Fase II" de la política monetaria, el límite de $47,7 billones para la base monetaria amplia genera una progresiva escasez de pesos a medida que la economía se remonetiza y la demanda de dinero crece con la desinflación.

Los analistas explicaron que esta situación podría llevar a un ajuste de la liquidez en pesos, generando presión sobre las tasas de corto plazo y limitando la capacidad del Tesoro para reducir su costo financiero en moneda local. En particular, esta restricción se haría sentir en el tramo más corto de la curva, donde la demanda sigue siendo elevada debido a la incertidumbre sobre el futuro económico.

 
Advirtieron que es necesario prestar atención a esta dinámica para evitar que los stocks en pesos continúen aumentando en relación con el dólar mayorista y el Contado con Liquidación (CCL). La evolución de estos stocks es determinante para avanzar hacia un esquema cambiario más normalizado, idealmente sin controles de cambios y con un mercado unificado.

Costos en el cambio de estrategia
Los expertos de Ecolatina indicaron que el cambio en la estrategia de liquidez conllevó dos costos principales. En primer lugar, se redujo el plazo de colocación de la deuda, lo que implica un mayor riesgo de refinanciamiento en el corto plazo. En segundo lugar, se incrementó la tasa de corte de las licitaciones por segunda vez consecutiva, elevando el costo del endeudamiento para el Estado.

A este panorama se sumó la decisión del Banco Central de reducir el ritmo del crawling peg al 1% mensual en febrero, lo que derivó en un aumento significativo de la tasa en dólares a la que el Tesoro se financia. En este sentido, desde Ecolatina destacaron que estos movimientos evidencian cierta falta de coordinación entre la política monetaria y la estrategia financiera del gobierno.

Un ejemplo de esta falta de alineación es que, mientras el Banco Central redujo la Tasa de Política Monetaria en febrero, el Tesoro actuó en sentido contrario. En este contexto, las LECAPs pasaron de una tasa de corte del 2,4% en enero al 2,59% en la última subasta, con un premio superior al del mercado secundario. Según los analistas de la consultora, esto podría responder a la intención de redirigir pesos desde las LEFI hacia las LECAPs, buscando mejorar la estructura de financiamiento en pesos.

Por otra parte, también advirtieron que el cambio de estrategia podría estar vinculado a la volatilidad que suelen generar las elecciones en el mercado de deuda en pesos. Ante esta posible inestabilidad, Finanzas podría estar optando por acumular liquidez en los primeros meses del año, anticipándose a un posible descenso en el nivel de rollover a medida que se acerquen los comicios.

Dolarización endógena

Para Ecolatina, la administración actual busca que el proceso de remonetización se dé a través de la denominada "dolarización endógena". Es decir, que ante la escasez de pesos en el sistema, los agentes económicos comiencen a transaccionar directamente en dólares. En este sentido, recordaron que desde el 1 de marzo se habilitó el pago con débito y QR en moneda extranjera en los comercios, como una medida para fomentar este mecanismo.

Sin embargo, los expertos de la consultora plantearon dudas sobre la efectividad de esta iniciativa. A diferencia de sectores donde las transacciones en dólares ya son comunes, como el mercado inmobiliario y automotor, en otros ámbitos podría resultar más difícil la adopción de este sistema. Desde Ecolatina consideraron que la transición hacia una mayor dolarización en el consumo podría no darse con la rapidez y profundidad que el gobierno espera.

 
En caso de que esta estrategia no logre los resultados esperados, el Banco Central podría verse obligado a flexibilizar la BMA a través de distintas medidas. Entre las opciones mencionadas por la consultora, se encuentran la posibilidad de elevar el techo de la BMA o dejar de esterilizar las compras de dólares realizadas por la autoridad monetaria.

Desafíos y perspectivas a futuro
A mediano plazo, desde Ecolatina advirtieron que la falta de ajustes en la estrategia monetaria podría generar un escenario en el que las tasas de interés se tornen excesivamente positivas. Esto, a su vez, podría afectar la recuperación económica y deteriorar la percepción sobre la sostenibilidad de la deuda pública.

En este contexto, la consultora subrayó que el paso del tiempo obligará al gobierno a tomar decisiones concretas. Si bien en el corto plazo la acumulación de pesos podría brindar cierto margen de maniobra, una eventual persistencia de la iliquidez en el sistema podría generar tensiones en el mercado financiero y dificultar el proceso de normalización monetaria.

Por lo tanto, según Ecolatina, será clave monitorear la evolución de las licitaciones de deuda, la dinámica del crédito en pesos y el impacto de la dolarización endógena en la actividad económica. De mantenerse las actuales condiciones, el gobierno deberá evaluar alternativas para evitar que la política monetaria restrinja en exceso la recuperación en curso y genere nuevas incertidumbres en los mercados.

En definitiva, los analistas concluyeron que el desafío para las autoridades será encontrar un equilibrio entre la estabilización macroeconómica y la necesidad de sostener el crecimiento, en un año en el que la incertidumbre electoral podría jugar un papel determinante en la evolución de las variables financieras.

Expectativas y desafíos futuros

Para SBS, la actual dinámica cambiaria está influenciada por la diferencia de tasas en pesos frente al crawling peg, sumado a la voluntad del equipo económico de intervenir en los mercados paralelos para reducir la brecha cambiaria. Consideraron que este enfoque busca disminuir la nominalidad de la economía, pero advirtieron que, si persisten dificultades para bajar las tasas de mercado en el marco de la "Fase II" monetaria, la desaceleración de la inflación podría demorar más de lo esperado.

Señalaron que la baja en la nominalidad desde septiembre de 2024 en adelante tuvo como factor clave el éxito del blanqueo de capitales en efectivo. Este proceso contribuyó a generar confianza en el mercado respecto a la capacidad del Gobierno de evitar episodios de tensión nominal vinculados al mercado cambiario. Como resultado, se fortaleció la estrategia de carry trade, permitiendo al Banco Central acumular dólares durante el segundo semestre de 2024 y en enero de 2025.

 
Mirando hacia adelante, los expertos de SBS estimaron que la capacidad de compra de dólares por parte del Banco Central podría verse favorecida por la llegada de la cosecha gruesa, lo que reduciría la dependencia de flujos financieros para abastecer el MULC. Sin embargo, advirtieron que mantener bajas las expectativas de devaluación y la brecha cambiaria será esencial para sostener el proceso de desinflación.

Finalmente, remarcaron que, en el corto plazo, los factores positivos podrían venir de la mano de avances en las negociaciones con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y una mayor claridad sobre el esquema cambiario que busca implementar el Gobierno. También destacaron la importancia del apoyo social, que si bien se mantiene, está sujeto a la estabilidad nominal y podría verse afectado por eventuales crisis como la reciente polémica en torno al "cryptogate".

* Para www.iprofesional.com