El canje de deuda no despeja las dudas sobre el dólar: el precio de equilibrio que se prevé para fin de este año

ECONOMÍA Salvador Di Stefano
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El canje de deuda que pretende el Gobierno incluiría títulos por el equivalente a $7,5 billones a valor técnico, una cifra equivalente a una vez y media la base monetaria. 

Se canjearían títulos con vencimiento en el cuatrimestre que va de marzo a junio, con el objetivo de colocar deuda en febrero, abril, octubre del año 2024 y febrero del año 2025. Es un canje muy ambicioso; no obstante, dicen las malas lenguas que incluiría un “put” que podrían ejercer los bancos para efectivizar el pago en 24 horas, estaríamos emitiendo una deuda a un día.

La banca privada, fondos comunes de inversión y compañías de seguros podrían adherir al canje con un 16% del stock. Esto implica que la deuda en manos de privado podría ascender a $1,2 billones, que equivale a un 24% de la base monetaria, y podría vencer a un día.

Canje de deuda en pesos: detalles de la nueva colocación

Los nuevos bonos que se emiten tienen tasas mucho más altas que las hasta ahora ofrecidas. Estas tasas fijas son del:

3,75% anual para el Boncer que vence en abril del año 2024.
4% anual para que el Boncer en octubre del año 2024.
4,25% anual para el Boncer que vence en febrero del año 2025.En todos los casos, son bonos que ajustan por inflación.
Por otra parte, se reabre el bono dual con vencimiento en febrero del año 2024 que ajusta por inflación o dólar mayorista, cual fuera el mayor, más una tasa del 3% anual.

Para tener en cuenta, los bonos ajustados por inflación que fueron emitidos con anticipación, como el TX24 y T2X4, pagan una tasa del 1,5% anual y 1,55% anual. Así, las tasas escritas de los nuevos bonos aumentaron entre 2 y 3 veces.

A partir de ahora, esta será la correlación del año 2024 entre los bonos nuevos y los pre existentes y sus vencimientos:

2/24: bono Dual TDF 24
3/24: T2X4 bono ajustado por inflación
4/24: en igual fecha vence el TV24, bono que ajusta por tipo de cambio mayorista, y el Boncer ajustado por inflación
7/ 24: TX24, bono ajustado por inflación vence en julio 2024
10/24: Boncer nuevo ajustado por inflación- 2/25: Boncer nuevo ajustado por inflación
04/25: TC25P. Es un bono en pesos que ajusta por inflación y paga tasa fija del 4,0%.
Por qué la deuda seguirá siendo una carga pesada

El nuevo canje le llena varios casilleros de vencimientos al nuevo gobierno: sobre 12 meses, ya le deja obligaciones en febrero, marzo, abril, julio y octubre.

El problema es que cuando asuma, el próximo gobierno podría encontrarse con escasos recursos para afrontar tantas obligaciones y, así, la primera medida tenga que ser -otra vez- un nuevo canje de deuda.

Pero no nos vayamos al año 2024: para el año 2023, con un canje exitoso del 66% podrían quedar a vencer en el cuatrimestre de marzo a junio cerca de 2,5 billones de pesos, que son el equivalente a media base monetaria.

En los últimos meses, el Banco Central se tomó la costumbre de emitir pesos para comprar bonos en pesos y sostener una curva de tasas más razonable. Entre marzo del año 2021 y febrero del año 2022 habría emitido $1,9 billones, y creemos que no le temblará el pulso para seguir emitiendo en los meses que siguen.

Más pesos y presión para el dólar

Todo lo anterior está dejando como resultado pasivos monetarios que son cada vez más elevados. Suman $16,4 billones, de los cuales el 69% son remunerados a una tasa efectiva del 107% anual, y un 39,0% es la base monetaria y encajes que no se remuneran.

Las reservas del Banco Central suman u$s38.517 millones, de las cuales en efectivo no debemos tener más de u$s4.000 millones y le debemos cerca de u$s13.500 millones a los importadores.

Un cálculo a mano alzada de los pasivos monetarios versus las reservas brutas nos deja como resultado un dólar de $426,50, cuando el dólar MEP en el mercado cotiza a $365 y el dólar turista en $412,50.

Para este año, el Gobierno tendrá un déficit total equivalente a 3,9% del PBI, compuesto por 1,9% de déficit primario y 2,0% de pago de intereses.

La sequía que atraviesa el campo argentino dejará al gobierno con una recaudación inferior al 0,5% del PBI, con lo cual debería bajar el gasto para poder cumplir la meta con el FMI o prepararse para solicitar un perdón por el no cumplimiento de esa pauta.

Consideramos altamente probable el pedido de un perdón al FMI. El problema será cómo financiar el déficit del 3,9% del PBI y la suba adicional por efecto sequía.

El dólar, hacia un nuevo precio de equilibrio

El canje de deuda, aun si fuera 100% exitoso, no alcanza para despejar los problemas de la deuda. Tenemos por delante fechas claves como el 30 de junio, cuando se presentarán las candidaturas presidenciales; el 13 de agosto, cuando se llevarán adelante las PASO; y el 22 de octubre, día de las elecciones generales. Si nadie gana en primera vuelta, el 19 de noviembre se vuelve a las urnas y el 10 de diciembre asume el próximo presidente. En cada una de estas fechas podría darse una corrida o bien una suba de precios en la deuda en pesos.

En los meses que siguen es muy probable que tengamos una mayor inflación. Si supera el nivel del 107% anual, el Banco Central se verá obligado a subir la tasa de política monetaria, que hoy está en el 75% anual (si la medimos como tasa efectiva, nos da el 107%). Para que esto suceda, necesitaríamos que la inflación se mantenga por encima del 6% mensual durante algunos meses.

Para el año 2023, estimamos que el Banco Central tendría que emitir un piso de $5 a $6 billones de pesos. A esto habría que sumarle los intereses que generan la deuda del stock de Leliq, pases y otros. Con lo cual, para diciembre de 2023, los pasivos monetarios rondarían la friolera de $32 billones y las reservas estarían por debajo de los u$s40.000 millones. En este contexto, el dólar de equilibrio entre ambas partidas se ubicaría en torno de los $800.

Como se puede apreciar, el problema no es el canje de la deuda. El verdadero problema es el enorme déficit fiscal, que financiado en pesos y capitalizando intereses genera una bola de deuda en pesos que nos llevará a un nuevo punto de equilibrio, mucho más elevado, para los dólares alternativos.

Fuente: Iprofesional

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